永煤以后，信用市场进入一个新的阶段，当前虽然大家不再像年初一般风声鹤唳、草木皆兵，但在路演沟通中，仍然感受到压力。所以想结合一些不成熟的思考，跟市场展开对话和沟通。因为涉及内容庞杂，暂且谓之杂谈。
信用和信仰，千万不可模糊，信用分析的起点是要合理理解有效市场和有为政府，需要合理把握社会主义制度优越性这一基本国情，但不能泛泛而谈。
我们需要尊重数据、尊重事实，更需要谨慎和准确地进行信用分析与评估。这其中，财务报表始终是根本遵循。
“迫切需要让各级政府、企业、中介机构和投资者都认识到逃废债不仅是不道德的行为，而且是违法违规甚至是犯罪的行为。”
信用就能履行跟人约定的事情而取得的信任，不需要出示物质保证，可以按时偿付。
信仰是对某人或某种主张、主义、宗教极度相信和尊敬，拿来作为自己行动的榜样或指南。
发行人未能按约定足额偿付债务融资工具本金或利息，以及因破产等法定或约定原因， 导致债务融资工具提前到期且发行人未能按期足额偿付本息的情形。如债务融资工具发行文件或发行人与持有人达成的其他约定对支付时间设置宽限期，则上述本息应付日以宽限期届满日为准。
按照定义，没有遵守信用就是违约。约定的时间事情没做到，就叫违约。但是当约定了宽限期，上述本息应付日以宽限期限届满日为准，这个期限前兑付了，算不算违约？那就不算。
庞氏就是吸引投资者并利用后期投资者的资金向早期投资者支付利息。透过不断吸引新的投资者加入，以支付前期投资者的利息，初期通常在极短的时间内获得回报以利于推行，再逐渐拉长给息时间，随着更多人加入，资金逐渐入不敷出，直到骗局泡沫爆破。
立足于债券市场未来发展，信用市场需要各方一起呵护。立足于信用债投资，参与各方可能在几个问题上要进一步延伸探讨：
目前主要市场各方主要看的是过程。什么是过程，就是市场更注重总体信用债或者某一个债在信用压力下的市场评价与舆情表现。
目前还是相对为主。信用债有几种风险：利率风险、估值风险、违约风险。利率风险是贝塔，违约不接受，绝大多数时候对研究和投资而言最难的是如何评估和管理估值风险。在资管新规净值化转型背景下，信用投研越来越注重相对，注重过程。
当然，如果信用市场足够完善和丰富，可能不同机构对于过程管理和结果管理各有侧重，相对与绝对，各取所需。但目前我国信用市场的层次还不够丰富，机构的行为又是高度一致性，就会导致当前一刀切的问题。
如果前两个问题没有很好解决，那么，就如同监管层所创设的信用违约支持工具一般，合理的信用定价往往是昙花一现，难有真正意义上的市场化表现。
中国特色社会主义制度是我们基本国情。中国金融市场的发展自然立足于基本国情。所以信用投资分析的基础前提，同样也是怎么样看待这个制度环境下政策边界和底线？我们在很多时候容易陷入思维上的误区，容易走向两个极端，或者否定一切，或者肯定一切。这其实都是没有合理把握中国特色社会主义制度这一基础国情下的政策边界与底线。当然，政策的边界与底线是动态的，所以读懂政策是一门学问。
我们是立足于扎扎实实的信用分析和研究？还是真的依从信仰？依循从业人员职业生涯的角度考虑，尊重科学，立足于扎扎实实的信用研究与分析，能够提升职业生涯的生命力，否则信用研究意义何在。当然，事实并不仅仅是为了彰显信用研究员的作用，毕竟大多数时候，过于形而上很容易让我们迷失方向，尊重科学才是正道。
最近这一轮政策又在收紧，同时我们正真看到5月份开始城投净融资又是大幅度的往下走。这种情况上一次还要追溯到2017年-2018年。但这次从规模上好像从比上次还要严峻。虽然在过去的历史中坎坎坷坷，一收一放、一放一收，永远都是这样一个周期往复的过程。但市场还是很担心。为什么？因为政策不断的在收。就像有一句话一直在跟大家重复——何时违约？
当然从报表上来说，现在还没有完全到2017-2018年那么糟糕的程度。这可能得益于过去数轮调控的经验，企业自身也在控制资本支出，不像此前，融资好的时候就一味盲目支出。当然，可能也是到期债务压力过大的原因。
从网红和近期市场热议的角度，我们最终选择天津做多元化的分析讨论：天津债务压力有目共睹，市场也一直在讨论躺倒的可能性，但是这半年多过去情况似乎比预想的好，特别是在这么一个时间点召开恳谈会，政府的站台有没有用？
我们认为如果仅仅是政府喊口号，作用有限，关键还是政府给市场传达信息背后的支持。
第一，天津这一轮拿到了484亿置换债，全国总共6000亿，在中国30多个省市自治区中这个比例很高。说句题外话，置换债规模高的省份几乎全是网红，如贵州、重庆、天津、河北、河南等。为什么永煤之后，网红区域还能守住风险底线？这就是原因。
第二，最近半年多时间，天津拿到了很多银行新增授信。信贷支持始终是区域金融稳定与否的重要前提，那么这个时点的信贷支持逻辑是什么？区域信贷平衡机制。做个简单的估算，484亿的再融资债，再加上新增加的授信，基本上今年天津市属包括城投、国企范围内的到期债务，就能够偿还百分之七八十。
第三，我们还可以观察一些细节，天津的明显问题就是北方城市的共性问题——经济结构、产业体系等。国企改革是一个重要着力点，我们看天津的国企改革，显然在2020年发生了一些重大的变化，上海大型国企开始频繁介入。
我们把上述这一些因素都考虑进来，天津就撑住了。大家注意到最近天津债市净融资还是负的，但是信用风险得到了有效呵护。
比如说在过去10年中，我们都看到了欧债危机的演进，一度甚至导致希腊国债陷入违约的境地。但是近几年似乎市场不再谈论欧债危机问题了，是基本面改变了吗？并不是，特别是最近的疫情，其实希腊也是深受重创。
但是希腊国债收益率的表现相对平稳，没有再出现此前所呈现的大幅飙升的情况。这是怎么回事？大家现在为什么都不担心希腊债务问题了？因为欧央行的支持，使得世人已经不用从希腊的基本面去分析其主权债务风险。
欧央行为何需要支持一个明显有财政瑕疵的主权国家债务？因为不支持的代价过于高昂，维护欧元比一味讲求原则更重要，过往的代价有关各方有目共睹。
另外，我们想的再深层次一些。2013年底特律宣布破产以后，底特律不同市政债有着明显不同的表现，左边一张图是底特律的一般责任债券；右边这张图是底特律的水务收入债券。次贷危机冲击下，这两个债券的收益率走势差不多，底特律的一般责任债冲到9%左右，收入债到8.5%左右。到2013年底特律宣布破产的时候，一般责任债又冲到接近9%，但是这次收入债最高也就到6.5%。地方政府宣布破产，一般责任债因为直接由政府财政偿付，政府破产直接加剧其违约风险。而收入债因为偿债安排来自于对应项目的收益或者收费，虽然城市破产，但是基本的供排水收入（包括排污）还是有其对应支持，偿债保障反而更好，所以反应在定价上就很清晰。
虽然国情与制度环境不同，但是底特律破产所呈现的市场取向可以给我们以借鉴。可能宽泛的政府财政信用支持还不如具体的项目收费保障所以我们在看城投的时候，也可以借鉴对应的逻辑。
在转型背景下，政府外部支持与财政能力以外，要关注更为具体和确定的偿债来源与保障。
这就是信用分析。比较，虽然看上去感觉很多地方很困难，但实际去了解，各有各的安排和办法。关键是有没有。所以我们从始至终说城募债要说违约也不容易。
现在压力大多分布在在地方大型国企身上，特别是永煤事件以后，信用市场的分层更严重，地方国企与央企的利差迅速拉开。
建议大家读一下去年的《中国金融报告2020》，这个报告讲得很清楚，很巧这个报告恰好就在永煤事件前后刊发，央行在金融稳定报告中特别强调了当前中国最突出的金融问题是防范大规模的公司债务风险。这个话刚落地，永煤违约了。可能仅仅是巧合。
但也可以说政策是有预见性的，也有对应的顶层设计，那么顶层设计是什么？从2015年供给侧结构性改革以来，对于大型国企债务风险怎么处置，是有很充分的预案和原则的。简单概括，这是中国金融报告中强调的六点。
二是分类施策化解风险，资金链紧张的企业要及时作出调整债务结构，加大资产处置力度，加快；发展前途良好但暂时遇到困难的企业可通过引进战略投资者、改革重组、市场化债转股等方式化解债务风险；产能过剩行业企业要加大兼并重组力度，整合资源，减少同质化无序竞争和资源浪费；救治无望的“僵尸企业”应依司法程序进行破产清算，实现市场出清。
五是充分的发挥债委会作用。推动出台效力更强的制度文件，明确债委会以及地方政府、监管部门、金融机构和企业的职责，增强债委会对成员单位的约束力。
其中，最核心的就是第二点——分类施策化解风险：对有未来市场发展的潜力，只是暂时陷入困难，资金链紧张，债务有压力的企业，要积极帮助他重组；对于救治无望的僵尸企业，按照司法程序破产清算。
问题是，什么是有未来市场发展的潜力？什么是救治无望？这个划分断在哪儿？2020年11月以前的永煤属于有未来市场发展的潜力还是救治无望？2020年11月以后的永煤呢？包括青海盐湖、华晨等等，我们大家都认为这个划分和区别是很有艺术性的，也是领导力的体现。
决策层包括地方政府怎么去判断这样的一个问题，决定会出台怎样的对应方案，这个方案直接影响债券市场甚至长期资金市场的走向。
永煤以前可能大家都摸着石头过河，先行先试，无知者无畏；永煤以后，边界可能渐渐开始清晰，当然还是不那么简单，但至少在地方政府实际执行层面，清楚了某一种意义上的边界。
至于如何处置，因为2020年11月21日，刘鹤副总理召开金稳会，明确要求：提高政治站位，切实履行责任。
这就是永煤事件以后，我们团队对整个信用市场仍就保持乐观看法的逻辑前提和基础。我们有一个判断叫：永煤之后无永煤。就像刚才说的城募债要说违约也不容易，现在大型地方国企想躺倒，也很难。这就是政府的边界和底线。
更进一步，我们还有一点延伸思考要跟大家伙儿一起来分享，因为如果照着上面的分析很容易让市场觉得我们有点盲目乐观，信用和信仰还是要搞清楚。
这里关键是要明白一个基本前提，地方政府内心深处的真实想法到底是什么？我们肯定要把这一点吃透。
2015年，时任山西省省委书记王儒林在山西全省金融振兴推进大会上的有一份重要讲话，这篇讲话洋洋洒洒近万字，从晋商上下500年历史讲起，讲到山西在2015年所面临的困境和处理方法。这篇文章中，最关键最精华的是这一段文字：
通过长期资金市场募集的资金，相当一部分是权益类资产，比如新股发行、增发股票、兼并重组、私募基金投资等，无需还本付息，既融来了资金，又节约了财务成本。不仅如此，企业权益类资产的增加还可降低负债比例，使企业财务情况进入良性发展轨道，逐步扩大融资能力。
这段话的意思是什么？我们大家都认为市场可以很清楚的读懂，当然最好是要结合上下文，但是即使没有上下文，我们也很清楚地方政府内心的真实想法。这种想法叫无还本续贷，不用还本付息的融资，这是政府所希望的。
所以我们在判断大型地方国企和城投很多问题的时候，一定要考虑这个前提。地方政府承担了大量事权，短期内不可能直接转化为财权，办事情就需要融资，但怎么融资很重要。融到钱，还不用还，这是上上策。那么我们现在做了很多制度安排以后，这个初衷有没有实现？从结果上来讲，我们觉得至少是部分实现了。
因为去年是三大攻坚战收官之年，所以中国金融稳定报告对金融防风险，金融供给侧改革做了一个阶段性总结，特别是总结了前几年中小银行与金融机构处置的经验：
这个经验概括来讲就是三家中小银行的分类风险处置：以收购承接方式处置包商银行风险，有序打破刚性兑付；以“地方政府注资+引战重组”的方式处置恒丰银行风险；以“在线修复”方式化解锦州银行风险。
那么，为什么包商银行是有序打破刚兑，而恒丰银行与锦州银行是注资重组与在线修复？
一是考虑金融机构是否“资不抵债”。对于出现流动性风险但资可抵债的金融机构，在其提供合格且充足的抵质押物的前提下，尽量推动“在线修复”，存款保险基金或中央银行可提供流动性资金支持；对于资不抵债的机构，原则上应严肃市场纪律，实施市场退出。
二是要考虑系统性影响，对于具有系统性影响的金融机构，即使其已资不抵债，实践中也难以“一破了之”，要权衡好防范系统性风险和防范道德风险之间的关系。
三是要考虑外部约束，外部约束包括对风险底数的掌握程度、处置时的市场状况以及地方政府的重视程度。金融风险处置需充分的发挥地方政府作用，压实其属地责任。实践表明，往往地方政府越主动担当、责任压得越实，处置效果越好、进展越顺利。
《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》中精确指出，系统重要性金融机构是指因规模较大、结构和业务复杂度较高、与别的金融机构关联性较强，在金融体系中提供难以替代的关键服务，若发生重大风险事件而无法持续经营，将对金融体系和实体经济产生重大不利影响、可能引发系统性风险的金融机构。华融总资产规模1.7万亿，是四大AMC中顶级规模的机构，综合评估，我们大家都认为其具有系统重要性地位。或者换言之，如果华融不具备系统重要性，那么在目前银行保险以外，估计不存在别的具有系统重要性的金融机构。
包括三个方面，第一个风险底数，因为华融是1.7万亿总资产规模，但是考虑交叉传导，可能是2万亿、2.5万亿。第二，关于处置时的市场状况，包商2019年为什么选择5月底公告？当时长期资金市场正在走出中美贸易战的影响，逐步开始脱敏，这一段时间选择是有艺术性的，但即使如此，包商事件还是对市场造成了冲击。所以如果华融有处置方案的话，肯定会有一个稳妥的时点选择。最后一点也是最重要的，政府重视程度，相信在一系列事件处置的经验面前，决策者一定会审慎对待。
所以，综合以上分析，我们大家都认为最终华融处置可能会较为稳妥，至少不能简单对比包商，毕竟其重要性和外部性远高于包商。
信用和信仰，千万不可模糊，信用分析的起点是要合理理解有效市场和有为政府相结合这一基础前提，需要合理把握社会主义制度优越性这一基本国情，但不能泛泛而谈信仰。
我们需要尊重数据、尊重事实，更加谨慎和准确地进行信用分析与评估。这其中，财务报表始终是根本遵循。
“迫切需要让各级政府、企业、中介机构和投资者都认识到逃废债不仅是不道德的行为，而且是违法违规甚至是犯罪的行为。”
政策行为超预期、财政金融风险暴露、信用风险暴露超预期、市场主体行为超预期。
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